۲ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه علامت دهی^[۷۶]

بر طبق این فرضیه قیمت اولیه سهام نشانه­ای از کیفیت سهام جدید است. عرضه زیر قیمت سهام جدید اطلاعات مهمی درباره کیفیت شرکت به سرمایه ­گذاران می­دهد زیرا فقط شرکت­های خوب اطمینان دارند که این زیان بعداً جبران می­گردد، به عبارت دیگر این فرضیه بیان می­دارد که انتشاردهندگان سهام جدید به صورت داوطلبانه اقدام به عرضه زیر قیمت سهام جدید می­نمایند تا بازار را متوجه سازند شرکت از کیفیت بالایی برخوردار است. تخفیف در قیمت اولیه سهام وسیله­ای است که شرکت­ها از طریق آن می­توانند به بازار علامت دهند که از وضعیت مساعدی برخوردار می­باشند و از این طریق می­توانند قیمت اوراق بهادار خود را در عرضه­های بعدی افزایش دهند و زیان اولیه خود را جبران نمایند. لذا بر مبنای این فرضیه شرکت­ها سهام خود را در عرضه اولیه با این انگیزه ارزان می­فروشند که بتوانند در عرضه­های بعدی سهام را گران بفروشند. بر طبق این فرضیه
مالکان شرکت ارزش واقعی شرکت را می­دانند اما سرمایه ­گذاران بالقوه از این ارزش اطلاعی ندارند. بنابراین مالکان شرکت برای دستیابی به قیمت بهتر در عرضه­های بعدی سهام اقدام به علامت دهی ارزش واقعی شرکت از طریق عرضه زیر قیمت سهام جدید می­نمایند.

( اینجا فقط تکه ای از متن فایل پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

آلن و فاول هابر^[۷۷] (۱۹۸۹) چمانور^[۷۸] (۱۹۹۳) ولچ^[۷۹] (۱۹۸۹) برای توضیح عرضه زیر قیمت سهام جدید، مجموعه ­ای از مدل­های علامت دهی را توسعه دادند. این مدل­ها که بر اساس عدم تقارن اطلاعاتی بین انتشاردهندگان سهام و سرمایه ­گذاران شکل گرفته­اند بیان می­دارند که عدم تقارن اطلاعاتی بین مالکان شرکت و سرمایه­گذارن باعث می­گردد که شرکت­ها کیفیت خود را به وسیله عرضه اولیه زیر قیمت علامت دهند و با انجام این کار آن­ها انتظار دارند که در آینده سرمایه مورد نیاز خودشان را تحت شرایط بهتری به دست آورند.
بر طبق فرضیه علامت دهی، تخفیف قیمت سهام در عرضه اولیه بستگی به احتمال و امکان انتشار مجدد سهام به وسیله شرکت دارد. شرکت­هایی که فرصت­های رشد بیشتری در آینده برای خود می­بینند احتمال بیشتری می­رود که مجدداً سهام منتشر کنند و در نتیجه احتمال بیشتری می­رود که سهامشان در عرضه اولیه با تخفیف بفروشند. زیرا پس از جا افتادن سهام شرکت در بورس شرکت می ­تواند سهام خود را در انتشار مجدد با قیمت­های بالاتری به فروش رساند و هزینه تخفیفی را که در عرضه اولیه محتمل شده است جبران نماید. بنابراین بر طبق فرضیه علامت دهی بدیهی است که شرکت­ها باید زمانی اقدام به عرضه زیر قیمت سهام جدید نمایند که قصد داشته باشند از الگوهای فروش چند مرحله­ ای سهام جدید استفاده کنند و یا قصد افزایش سرمایه را در آینده نزدیک داشته باشند.
جیگادش و همکاران^[۸۰] (۱۹۹۳) فرضیه علامت دهی را به طور تجربی مورد آزمون قرار دادند، آن­ها به دنبال یافتن رابطه­ای بین عرضه زیر قیمت سهام جدید و احتمال افزایش سرمایه بودند به عبارت دیگر آن­ها احتمال افزایش سرمایه را به عنوان تابعی از عرضه زیر قیمت سهام جدید مورد آزمایش قرار دادند. آن­ها دریافتند که قدرت توضیحی عرضه زیر قیمت سهام جدید برای پیش بینی احتمال افزایش سرمالیه شرکت ناچیز می­باشد. در حالی که طبق فرضیه علامت دهی باید رابطه مثبتی بین عرضه زیر قیمت سهام جدید و احتمال افزایش سرمایه وجود داشته باشد. بنابراین نتایج این تحقیق فرضیه علامت دهی را مورد تردید قرار داد و باعث شد که اهمیّت علامت دهی به عنوان دلیلی برای کم قیمت گذاشتن سهام جدید مورد تردید قرار گیرد (گارفینکل، ۱۹۹۳، ص ۸۹)^[۸۱].

۳ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیات گرایشات و علائق زودگذر^[۸۲]

این فرضیه بیان می­دارد که بازده کوتاه مدت سهام جدید و بازده بلند مدت سهام جدید با هم در ارتباط هستند. بر طبق این فرضیه بازار سهام جدید در معرض گرایشات و علائق زود گذر
سرمایه ­گذاران قرار دارد، به نحوی که سرمایه ­گذاران باعث می­گردند تا قیمت سهام جدید موقتاً افزایش یابد. به عبارت دیگر سهام جدید در هنگام عرضه اولیه در بورس به درستی قیمت­ گذاری می­شوند اما سرمایه گذاران به لحاظ خوش بینی خود، برای سهام جدید در معاملات اولیه در بورس بیش از اندازه ارزش قائل می­شوند و حاضرند این سهام را در بازار به قیمتی بالاتر از عرضه اولیه خریداری نمایند و همین امر باعث می­گردد تا قیمت سهام جدید موقتاً افزایش یابد.
امّا پس از این که سرمایه ­گذاران تشخیص دادند که خوش بینی آن­ها نسبت به سهام جدید بی­مورد بوده است، قیمت سهام جدید در بلند مدت کاهش یافته و به ارزش واقعی­اش نزدیک می­گردد. آگاروال و ریولی^[۸۳] (۱۹۹۰) معتقدند که عملکرد بلند مدت پایین در نتیجه گرایشات و علائق زود گذر در بازار عرضه اولیه سهام جدید است. آن­ها دلایل احتمالی زیر را برای عملکرد بلند مدت پایین سهام جدید ارائه نمودند که عبارتند از:
احتمالاً گرایشات زودگذر زمان ایجاد می­گردد که پیش بینی ارزشی ذاتی شرکت مشکل است.
احتمالاً سرمایه ­گذاران سهام جدید بیشتر خواهان بورس بازی می­باشند. (دموری، ۲۰۰۲، ص ۲۰)^[۸۴].

۴ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه ­گذاران

فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران نیز بیان می­دارد که بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید با هم در ارتباط می­باشند. دبوندت و تالر^[۸۵] (۱۹۸۵) این فرضیه را مورد بررسی قرار دادند آن­ها به منظور انجام تحقیق خود از بازده ماهیانه سهام عادی پذیرفته شده در بورس نیویورک، برای دوره زمانی سال­های ۱۹۲۶ تا ۱۹۸۲ استفاده نمودند. آن­ها بیان می­دارند که افراد به انتشار اطلاعات مهم و غیر منتظره بیش از اندازه عکس العمل نشان می­ دهند. تحقیقات لاوری و چونت^[۸۶]، ۲۰۰۱ نشان داد که اطلاعات منفی که قبل از مرحله عرضه سهام به دست می ­آید بیشتر از اطلاعات مثبت در قیمت سهام جدید تأثیر می­ گذارد.
علت این امر این است که سرمایه ­گذاران و مؤسسات تأمین سرمایه نمی­خواهند که در قیمت­ گذاری سهام جدید بیش از حد معمول متحمل خسارت گردند. فرضیه عکس العمل بیش از اندازه بیان می­داد که شرکت­هایی که دارای نسبت پایین قیمت به در آمد (P/E) هستند بدلیل بدبینی زیاد سرمایه ­گذاران موقتاً دارای قیمتی کمتر از ارزش واقعی­شان می­باشند و شرکت­هایی که دارای نسبت بالای قیمت به در آمد (P/E) هستند بدلیل خوش بینی زیاد سرمایه ­گذاران موقتاً دارای ارزشی بیشتر از ارزش واقع­شان هستند. دلیل این نوسانات شدید عکس العمل بیش از اندازه نسبت به اخبار مثبت یا منفی منتشر شده درباره سهام می­باشد. مطالعات انجام شده به وسیله دبوندت و تالر (۱۹۸۵) نشان می­دهد که پاسخ­های بازار به اخبار عمومی اقتصادی و عکس العمل قیمت سهام به وقایع شرکت در ابتدا بیشتر از سطوح تعادلی می­باشد و سپس به تدریج به سمت سطوح تعادلی­شان بازگشت می­ کنند به عبارت دیگر بازار به عنوان یک مجموعه و همچنین قیمت­های سهام منفرد به طور سیستمی، نتایج اقتصادی حوادث مهم را بیش از اندازه بزرگ جلوه می­ دهند. یعنی وقتی که اخبار خوب است قیمت­ها خیلی زیاد افزایش می­یابد و وقتی که اخبار بد است قیمت­ها خیلی زیاد کاهش می­یابد. یافته­های آن­ها حاکی از آن است که سرمایه ­گذاران از اشتباهات گذشته­شان چیزی فرا نمی­گیرند و دائماً اطلاعات جدید را غلط تعبیر می­ کنند. اگر بخواهیم فرضیه عکس العمل بیش از اندازه را به صورت فرمول­بندی شده بیان کنیم باید بگوییم که به طور میانگین تغییرات بزرگ در قیمت­های سهام با تعدیل­های بزرگ در جهت مخالف دنبال می­ شود همچنین این فرضیه پیش ­بینی می­ کند که هر چه تغییرات بزرگتری در قیمت اولیه سهام ایجاد شود مقدار عکس العمل اولیه بزرگتر خواهد بود و به همین دلیل تعدیلات بعدی در قیمت سهام بیشتر خواهد بود. بنابراین به طور کلی فرضیه عکس العمل بیش از اندازه بیانگر این مطلب است که انسان­ها نسبت به اطلاعات، بیش از حد خوش بین یا مأیوس می­شوند و این به علت خصلت سفته بازی انسان­ها می­باشد. همچنین لازم به توضیح می­باشد که تحقیقات روانشناسی و رفتارشناسی از فرضیه عکس العمل بیش از اندازه حمایت می­ کنند. (دموری، ۲۰۰۲، ص ۲۷)^[۸۷].

۵ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه حباب سفته­بازی^[۸۸] و فرضیه بازارهای سهام داغ^[۸۹]

سهام داغ به سهام جدیدی اطلاق می­گردد که در عرضه اولیه در بورس، میزان تقاضا برای خرید آن بیشتر از میزان عرضه آن می­باشد و در نتیجه عده­ای از متقاضیان سهام که نمی ­توانند سهام مذکور را در عرضه اولیه خریداری نمایند تمایل به خرید سهام جدید با قیمت بالاتر از قیمت بازار دارند و در نتیجه قیمت این سهام به طور موقت افزایش می­یابد. طبق فرضیه حباب سفته بازی، رفتار بازده سهام جدید در کوتاه مدت و بلند مدت با هم در ارتباط می­باشند. بر طبق این فرضیه بازده اضافی سهام جدید تحت تدثیر رفتار سرمایه گذارانی قرار دارد که نتوانسته­اند سهام جدید را به قیمت­های عرضه اولیه خریداری کنند به عبارت دیگر بر طبق این فرضیه قیمت­های عرضه اولیه سهام با ارزش واقعی و ذاتی آن­ها برابر است، اما امیال سفته بازی سرمایه ­گذاری که نتوانسته­اند سهام جدید را به قیمت عرضه اولیه در بورس بخرند باعث می­گردد که قیمت سهام جدید به طور موقت افزایش یابد.
با توجه به این که تعیین قیمت صحیح برای سهام جدید کار دشواری است و امکان قیمت­ گذاری غیر عادلانه سهام جدید وجود دارد و این سهام هنوز در بازار مورد معامله قرار نگرفته است لذا خریداران اولیه سهام جدید در مقایسه با خریداران بعدی با عدم اطمینان و ریسک بیشتری مواجه هستند. آن­ها در صورتی این ریسک اضافی را متحمل می­گردند که بازده اضافی کسب نمایند. مؤسسات تدمین سرمایه نیز از طریق قیمت گذاری پایین­تر از ارزش واقعی برای سهام جدید در بازار اولیه این بازده اضافی را برای خریداران اولیه سهام جدید ایجاد می­نمایند. در نتیجه قیمت سهام جدید در بورس به سرعت افزایش می­یابد و به قیمت واقعی خود نزدیک می­گردد.

۱۶ ـ ۲ تطبیق نظریه ­ها و تئوری­های بازده غیر عادی کوتاه مدت در بورس ایران

در بورس اوراق بهادار ایران به دلیل عدم وجود مؤسسات تأمین سرمایه برخی از فرضیه ­ها از جمله فرضیه ­های عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل بارون، فرضیه ریسک گریزی تضمین کننده اوراق بهادار و فرضیه شهرت مؤسسات تأمین سرمایه کاربردی نخواهد داشت. همچنین به دلیل عدم کارایی بورس اوراق بهادار و یا کارایی ضعیف و نیز به دلیل عدم وجود نهادها و مؤسسات مالی و به خصوص عدم وجود مؤسسات تأمین سرمایه پدیده عدم تقارن اطلاعاتی احتمالاً می ­تواند پاسخگویی پدیده عرضه اولیه زیر قیمت سهام جدید در دوره کوتاه مدت باشد. چرا که بر طبق این فرضیه هر چه ابهام قبلی در خصوص شرکت جدید بیشتر باشد، میزان بازده غیر عادی کوتاه مدت بیشتر می­گردد. همچنین به دلیل خصلت سفته بازی برخی از سرمایه گذاران در بورس به نظر می­رسد فرضیه حباب سفته بازی فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران مصداق داشته باشد (دموری، ۲۰۰۲، ص ۳۸)^[۹۰].

۱۷ ـ ۲ پیشینه تحقیق

۱ ـ ۱۷ ـ ۲ تحقیقات خارجی

بال وبراون (۱۹۶۸)
بال وبراون در سال ۱۹۶۸ رابطه بین سود حسابداری و قیمت سهام را از طریق رابطه بین جهت تغییرات سود غیر منتظره و میانگین نرخ بازده غیرعادی را مورد بررسی قرار دادند و این تحقیق مقدمه­ای بر انجام تحقیقات در این زمینه گردید.
در سال­های اخیر، محققان نظرات آن­ها را مد نظر قرار داده و اهمیت ارتباط بین سود غیر منتظره و میانگین نرخ بازده غیر عادی سهام را مورد بررسی قرار داده­اند.
آن­ها پیش ­بینی کردند که افزایش غیر منتظره در سود حسابداری با افزایش غیر عادی در نرخ بازده سرمایه ­گذاری­ها و بالعکس کاهش غیر منتظره در سود حسابداری با کاهش غیرعادی در نرخ بازده سرمایه ­گذاری­ها همواره در یک سو خواهد بود. بال وبراون در تحقیق خود سود سالیانه بنگاه­های اقتصادی را مورد بررسی قرار دادند. به منظور آزمایش این موضوع که آیا سود سالیانه تأثیری بر قیمت سهام دارند یا خیر، آن­ها سود غیر منتظره اعلام شده از طرف شرکت­هایی که به عنوان نمونه انتخاب شده بودند را با میانگین نرخ بازده غیر عادی از لحاظ هم جهت بودن و هم جهت نبودن مورد مطالعه قرار دادند.
در این تحقیقات فرضیه انتقال اطلاعات به بازار در زمان اعلام سود سالیانه نیز از طریق آزمایش میانگین نرخ بازده غیر عادی مورد بررسی قرار گرفت. در زمان تحقیق بال وبراون کوتاهترین زمانی که اطلاعات نرخ بازده سهام می­توانست در دسترس آن­ها قرار گیرد، ماهانه بود که در تحقیق آن­ها مبنای کار قرار گرفته است (بال وبراون، ۱۹۶۸، ص۷۳)^[۹۱].
بیورکلارک ورایت^[۹۲] (۱۹۷۹)
بیورکلارک ورایت در مورد میزان واکنش بازار تحقیقی انجام دادند. آن­ها نمونه متشکل از ۲۷۶ شرکت را برای دوره ۱۰ ساله از ۱۹۶۵ تا ۱۹۷۴ مورد مطالعه و تحقیق قرار دادند. در مورد هر شرکت موجود در این نمونه و برای هر سال که این نمونه مورد تحقیق قرار می­گرفت، آن­ها تغییرات غیر منتظره در سود خالص را محاسبه کردند، سپس با روش مبتنی بر الگوی بازار در صدد بر آمدند بازده غیر عادی سهام مربوط به تغییر غیر منتظره در سود خالص را محاسبه نمایند. این پژوهشگران با مقایسه کردن تغییرات غیر منتظره سود با بازده غیر عادی سهام به این نتیجه رسیدند که هر قدر شدت تغییرات در سود خالص غیر منتظره بیشتر باشد بازار اوراق بهادار واکنش بیشتری نشان خواهد داد، این نتیجه با کاربرد الگوی قیمت گذاری دارایی­ های سرمایه­ای و با روش مبتنی بر سودمندی اطلاعات از نظر تصمیم ­گیری سازگار است.
کورنل ولندسمن (۱۹۸۹)^[۹۳]
یکی از مطالعات اساسی در زمینه ­های خطای پیش ­بینی سود، مطالعه کورنل ولندسمن است. آن­ها در مدل خود رابطه تغییرات ارزش سرمایه را با خطای پیش ­بینی بررسی کردند و رابطه قوی میان این دو یافتند.هم­چنین رابطه بازده­های غیر عادی را با خطای پیش ­بینی سود در هنگام اعلام پیش ­بینی سود هر سهم بررسی کردند و دریافتند خطای پیش ­بینی قدرت فزاینده­ای در شرح بازده­های غیرعادی دارد.
اکبو و نرلی (۲۰۰۰ )
در مقاله­ای تحت عنوان «اهرم، نقدشوندگی و بازده­های بلند مدت عرضه اولیه» شرکت­ها را در طی یک دوره زمانی ۳ تا ۵ ساله پس از عرضه اولیه بررسی کردند. قبل از این نیز لوفران و ریتز بازده­های بلند مدت را برای بازار امریکا ۱۷ ـ درصد گزارش کرده بودند. این تحقیق نمونه ­ای با بیش از ۵۰۰۰ عرضه اولیه سال­های ۱۹۷۳ تا ۱۹۹۶ را بررسی کرده و نتیجه گرفت شرکت­های عرضه کننده سهام دارای اهرم کمتر و نقد شوندگی بیشتر در هر یک از سه سال پس از عرضه اولیه داشته اند و از آن جا که اهرم کمتر و نقدشوندگی بیشتر ریسک را کاهش داده و بازده مورد انتظار سهامداران را تحقق می­بخشد، پس هر دوی این عوامل ارزشمند هستند (اکبو و نرلی، ۲۰۰۰،ص ۸۸)^[۹۴].
آلوارز و گنزالز (۲۰۰۰)
در مقاله­ای تحت عنوان عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام در بازار اسپانیا دو هدف زیر را دنبال کردند:
مطالعه عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار اسپانیا
تعیین مفید بودن اطلاعات در مورد عرضه اولیه سهام
آن­ها نتیجه گرفتند که بین عرضه اولیه زیر قیمت و عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام رابطه مثبتی وجود دارد (آلوارز و گنزالز، ۲۰۰۰،ص ۷۸ )^[۹۵].
فرت (۲۰۰۱)
تحقیقی در مورد نقش برآورد سود برای ۱۱۶ شرکت دارای عرضه عمومی اولیه سهام در سنگاپور برای سال­های ۱۹۹۲ تا ۱۹۹۹ انجام داده است. نتایج تحقیق وی نشان می­دهد که ارتباط معنی­دار مثبت میان خطای برآورد سود و بازده غیر عادی سهام وجود دارد. (فرت، ۲۰۰۱،ص ۶۵ )^[۹۶]
کلارکسون و همکارش (۲۰۰۲)^[۹۷]
یافته­های این پژوهشگران که ۲۶۷ شرکت جدید الورود به بورس کانادا را بررسی کردند بیانگر این است که برآوردهای داوطلبانه سود افشا شده در گزارش­های شرکت­های دارای عرضه عمومی اولیه با ارزش بوده و بین دقت برآورد سود و بازده سهام رابطه منفی معناداری وجود دارد.
احمد زالوکی، کمبل، گوداکری (۲۰۰۴)
عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام را در مالزی بین سالهای ۱۹۹۰ تا ۲۰۰۰ بررسی کردند آن­ها دریافتند که عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام از یک سال به سال دیگر متغیر است و برای سال­های مختلف مرتبط با مدل­های منظمی نمی ­باشد. عملکرد بلند مدت در صنایع مختلف متفاوت است (زالوکی و همکارن، ۲۰۰۴،ص ۸۸) ^[۹۸].
محمد عمران (۲۰۰۴)