۲-۱۵- تضاد منافع میان سهام‌داران و اعتباردهندگان (مسئله نمایندگی):

اگر بدهی شرکت کاملاً از ریسک شرکت مستقل باشد، اعتباردهندگان هیچ منفعتی در درآمد، ارزش و یا ریسک شرکت ندارند. فرض کنید مدیران در جهت منافع سهام‌داران عمل می‏ کنند و ریسک شرکت مهم باشد، مدیران تلاش خواهند کرد اقداماتی را انجام بدهند که ارزش شرکت را از اعتبار دهندگان به سهام‌داران منتقل سازند. چندین راه وجود دارد که مدیران از این طریق وارد می‌شوند:

اولاً: مدیران در دارایی‌های ریسکی سرمایه‏گذاری می‏ کنند یا به خط مشی عملیاتی ریسکی روی می‌آورند. در این حالت مدیران در دارایی‌هایی سرمایه‏گذاری می‌کنند که بازده بالاتری داشته باشند (چنین دارایی‌هایی اغلب ریسک بیشتری نیز دارند). موفقیت در چنین سرمایه‌گذاری‌ها سود بیشتری نصیب سهام‌داران می ‏کند این در حالی است که اعتبار دهندگان همان میزان بهره قبلی را دریافت خواهند کرد.

برعکس در صورت شکست در چنین سرمایه‌گذاری‌ها، اعتبار دهندگان نیز در این زیان با سهام‌داران سهیم خواهند شد زیرا در صورت ورشکستگی شرکت آن‌ ها باید از برخی منافع خود چشم پوشی نمایند. بالا بردن ریسک توسط مدیران یک مسئله نمایندگی است.

ثانیاًً: مدیران ممکن است قادر باشند منابع مورد نیاز شرکت را استقراض نمایند تا از این طریق بتوانند پرداخت‌های بیشتری به سهام‌داران داشته باشند (چاسوس و السن،۲۰۰۷، ص ۲).

لذا می‏توان گفت که سودآوری و عملکرد مطلوب یک شرکت، ثروت صاحبان سهام و اعتباردهندگان را تحت تأثیر قرار می‌دهد، این در حالی است که این دو گروه (سهام‌داران و اعتباردهندگان) دارای تضاد منافع با یکدیگر بوده و به سودآوری و عملکرد شرکت از دیدگاه‌های متفاوتی توجه می‌کنند (کاپن و همکاران^[۵۰]،۱۹۹۰).

۲-۱۶- مروری بر پژوهش­های انجام شده:

۲-۱۶-۱- پژوهش‌های خارجی:

میلر^[۵۱](۱۹۷۷)، در پژوهشی تحت عنوان “بدهی و مالیات ” سؤالات مهمی را مطرح ‌کرده‌است. دو سؤال عمده در این زمینه عبارت‌اند از: ۱- آیا بازار سرمایه، سود تقسیمی شرکت و یا کل سود شرکت و یا ترکیبی از این دو را جهت سرمایه‏گذاری مجدد جذب می‌کند؟ ۲- آیا بازار سود خالص و یا سود خالص عملیاتی و یا ترکیبی از این دو را جهت سرمایه‏گذاری جذب می ‏کند؟ جواب ‌به این دو سؤال و سؤالات مربوط به نرخ بهره بازار سرمایه، مبنایی را جهت انتخاب ساختار سرمایه بهینه مهیا می‌سازند. همچنین وی اعتقاد دارد که ارزش بازار هر شرکتی بایستی مستقل از ساختار سرمایه‏اش باشد.

در مدل میلر با وجود اینکه پرداخت‌های بهره به طور کامل مالیات بر سود شرکت را کاهش می‌دهند، اما ارزش شرکت در معادله مربوط، مستقل از ساختار سرمایه شرکت می‌باشد.

برادلی و همکاران^[۵۲](۱۹۸۴)، پژوهشی تحت عنوان “مدلی برای تئوری توازن ساختار سرمایه بهینه ” انجام دادند.آن‌ ها فرضیات ذیل را برای مدل مذکور در نظر گرفتند:

1. 1. سرمایه‏گذارن ریسک گریز هستند.

1. 1. سرمایه‏گذاران اوراق قرضه، متحمل نرخ مالیاتی بالاتری می‌شوند در صورتی که شرکت‌ها مشمول یک نرخ مالیاتی ثابت قانونی می‌شوند.

1. 1. پرداخت‌های بدهی (شامل اصل و بهره بدهی) مالیات پایان دوره شرکت‌ها را کاهش می‌دهند زیرا از موارد قابل قبول جهت محاسبه مالیات محسوب می‌شوند.

1. 1. بازده حقوق صاحبان سهام (سود پرداختی و سود سرمایه) بر مبنای یک نرخ ثابت مالیات‌بندی می‌شوند.

1. 1. استهلاک انباشته بدهی مالیاتی پایان دوره شرکت‌ها را کاهش می‌دهد.

1. 1. شرکت هزینه آشفتگی مالی (ورشکستگی) را متحمل خواهد شد در صورتی که در پایان دوره کل تعهدات مربوط به دارندگان اوراق قرضه را پرداخت نماید.

1. هزینه های آشفتگی مالی (ورشکستگی) مربوط به تعهدات دارندگان اوراق قرضه، ارزش شرکت را در پایان دوره کاهش خواهد داد.

با در نظر گرفتن فرضیات فوق، این مدل نشان می‌دهد که اهرم بهینه شرکت به طور معکوس با هزینه های فشار مالی و مقادیر بدهی‌های معاف از مالیات و ارزش شرکت مرتبط می‌باشد. تجزیه و تحلیل ساده این مدل بیانگر آن است که اگر هزینه های فشار مالی با اهمیت باشند اهرم بهینه شرکت به طور معکوس با تغییرپذیری سودهای شرکت نیز مرتبط می‌شود.

بخش بررسی تجربی این تحقیق، رفتار میانگین نسبت‌های اهرمی ۲۰ ساله ۸۵۱ شرکت را در ۲۵ صنعت به طور مقطعی^[۵۳]‍ مورد بررسی قرار داد و به سه نتیجه مهم دست یافت:

1. 1. صنعت تأثیری قوی بر نسبت‌های اهرم مالی شرکت دارد به طوری که نسبت میانگین بدهی‌ها به مجموع بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام صنعت دارویی ۹ درصد، صنعت شیمیایی ۴۵/۲۵ درصد، صنعت ابزارآلات ۲/۱۱ درصد، صنعت فلزی ۵/۱۳ درصد، صنعت غذایی ۵۶/۲۰ درصد و صنعت ماشین‌آلات ۵۷/۱۹ درصد می‌باشد.

1. 1. تغییرپذیری سود شرکت یک مسئله مهم است که به طور معکوس با عامل تعیین کننده اهرم مالی در ارتباط می‌باشد.

1. حساسیت مخارج تبلیغات و تحقیق و توسعه به طور معکوس با اهرم مالی ارتباط دارد.

دامون و سنبت^[۵۴](۱۹۸۸)، در پژوهشی تأثیر مالیات شرکت‌ها بر تصمیمات تأمین مالی و سرمایه‏گذاری بهینه در شرایط عدم اطمینان را مورد بررسی قرار دادند و ‌به این نتیجه رسیدند که افزایش مالیات بر سرمایه‏گذاری شرکت‌ها مطابق قوانین مالیاتی، لزوماًً منجر به کاهش مالیات اهرم مالی در شرکت‌ها نمی‏گردد. یعنی مالیات بیشتر بر سرمایه‏گذاری، لزوماًً مالیات بر بدهی‌ها را پایین نمی‌آورد مگر آن‌که شرکت‌ها از تکنولوژی تولید مشابهی استفاده نمایند.

هاو و شیلینگ^[۵۵](۱۹۸۸)، در پژوهشی تحت عنوان “قیمت سهام و بدهی‌های جدید ” عکس‌العمل‌های قیمت سهام به اعلانات عرضه اوراق قرضه جدید را مورد بررسی قرار دادند. آن‌ ها ‌به این نتیجه رسیدند که قیمت سهام به عرضه بدهی‌ها، عکس‌العمل مثبت نشان می‌دهد جائیکه انتشار سهام تأثیر منفی بر قیمت سهام دارد. به علاوه شواهد تجربی حاکی از آن است که انتشار بدهی بر قیمت سهام تأثیر مثبت و با اهمیت می‏ گذارد.

فاما و فرنچ^[۵۶](۱۹۹۲)، در پژوهشی تحت عنوان “ریسک و عملکرد “، تفاوت‌های مقطعی میانگین بازده سهام را با ریسک بازار (β)، اندازه شرکت، اهرم مالی، ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و نسبت سود هر سهم به قیمت (E/P ) از طریق رگرسیون مورد بررسی قرار دادند و ‌به این نتیجه رسیدند که ریسک بازار و اندازه شرکت با میانگین بازده سهام ارتباطی ندارد؛ اما میانگین بازده سهام با ارزش دفتری اهرم مالی و ارزش بازار سهام ارتباط معکوس دارد، به طوری‏که با ارزش دفتری اهرم مالی رابطه معکوس و با ارزش بازار اهرم مالی رابطه مستقیم دارد. از این روابط به عنوان “معما “توسط فاما وفرنچ یاد شده است.